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并不意味着货币政策进入“放松通道”

并不意味着货币政策进入“放松通道”2012-05-21 上周，央行年内第二次调整存款准备金率的举措，引来了社会各界的广泛热议。尽管见解仁智互现，但不同的解读和分析背后，却体现了人...上周，央行年内第二次调整存款准备金率的举措，引来了社会各界的广泛热议。

尽管见解仁智互现，但不同的解读和分析背后，却体现了人们对当前货币政策内涵和取向大相径庭的认识和理解。

占据主流、也是被很多人认同的观点是“顺应市场预期说”，即，此次存款准备金率下调，是央行根据宏观经济形势，采取与市场预期同向的政策操作，给市场带来了稳步、渐进放松的预期。这种看法之所以被很多人认同和接受，是因为：4月份一系列数据公布后，人们普遍感到中国经济增长出现了放缓迹象。无论是新增人民币贷款数量，还是4月末广义货币供应量；无论是前4个月国内固定资产投资增速，还是民间固定资产投资同比增长；无论是4月份规模以上工业增加值同比实际增长幅度，还是1~4月份规模以上工业增加值同比增长率，以及4月份进出口、出口和进口的同比增速，都较此前的月份出现了环比放缓或同比回落。尤其是，4月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨3.4%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降0.7%，涨幅分别比上月回落0.2个和0.4个百分点。在国内仍存在诸多涨价事实的情况下，CPI涨幅下滑显示出经济活力放缓。据此，坚持“顺应市场预期说”的人们认为，在中国经济出现放缓的情况下，央行的货币政策必然进入一个“放松通道”。

然而，这一说法，在坚持“货币反冲销说”的人们眼里，纯属误读。在他们看来，5月15日，央行最新数据显示，4月份金融机构外汇占款余额为255888.21亿元，环比减少605.71亿元，逆转了此前连续3个月的增长趋势，因此，伴随着外汇占款增量的趋势性下降，货币创造将更多依赖于国内信贷的增长，原来用于冲销外汇占款的存款准备金率，很可能在未来一段时期内成为货币“反冲销”的主要方式，下调存准率将成为常态化手段，而非彰显货币政策的宽松。

乍一看来，双方都说得很有道理。比如，经济放缓确实需要增加货币供给，以刺激经济；外汇占款增速放缓，也需要适时下调存款准备金率，以反冲销外汇占款下降基础货币投放的减少。但仔细推敲，二者又似乎各有难以自圆其说的地方。

如果说央行此次调整存款准备金率，是顺应市场预期，针对实体经济不景气，适时放松货币政策，以增加流动性，改善企业融资环境，降低企业融资成本，确保经济平稳增长，那么，就难以解释这个现象：今年第一次调整存款准备金率后，整个银行体系的流动性已经表现出相对宽裕的态势，一季度银行理财产品利率“跌跌不休”就证明了这一点。而目前情况却表明，不是银行没钱贷款，而是实体经济信贷有效需求在减少，有时银行有额度也投放不了，一些商业银行甚至不得不在资金的使用上另辟蹊径。显然，实体经济信贷需求如果不能提振，流动性再多也无益于实体经济发展；既然实体经济信贷需求在减弱，那么央行调整存款准备金率就难说是为了刺激经济而放松货币政策。

那么，“货币反冲销说”是否更有道理呢？支撑“货币反冲销说”的前提，是“外汇占款已经到了一个从正增长到负增长的拐点”。问题是，4月份单月的外汇占款增量的下降，能否证明这就是整个外汇占款从此进入趋势性下降的拐点？令人们记忆犹新的是，去年四季度，外汇占款曾连续3个月负增长。10月、11月、12月外汇占款分别减少249亿元、279亿元和1003亿元。但到今年一季度这一趋势得到逆转，前3个月外汇占款分别增加1409亿元、251亿元和1246亿元。显然，要证明4月份是否是外汇占款由正转负的拐点，尚需继续观察接下来几个月的外汇变化情况。

其实，央行行长周小川在今年两会“货币政策及金融改革”新闻发布会上曾表示，一般来说，存款准备金率的上调或者下调，主要是调节市场上的流动性。近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧。从这个意义上说，虽然“顺应市场预期说”并非毫无道理，但“货币反冲销说”似乎更接近央行此次调整存款准备金率的真实意图。换言之，下调存款准备金率，并不意味着货币政策进入“放松通道”。金融时报

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